世界最大のヘッジファンドであるBridgewater Associates, LP(ブリッジウォーターアソシエイツ)を運用しているRay Dalio(レイ・ダリオ)氏が、非常に長文の記事で量的金融緩和政策が限界を迎えるという予想を書いている。

相場だけでなく、経済全体の仕組みやマネーフローを理解しておくのに重要であると感じたので、自身の勉強も込めて翻訳しておく。意訳であるため本文の内容と完全に一致しているわけではないが、何かあればお問い合わせかコメントをいただければと思う。

また、レイ・ダリオ氏がYoutubeで公開している『30分で判る経済の仕組み』という動画の本文をブログで書き起こしているので、そちらの記事も見てもらえればと思う。

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要約

レイ・ダリオ氏は、2020年前後である現在はパラダイムシフトが近いと考えている。それは、過去100年間にあった経済動向を読み解くと、資産価格は同じ理由で上がり、同じ理由で下がると見出したことによる。

2019年はリーマンショック以降の金融緩和に支えられてきた株高相場が、全く別の性質を持つ新たな局面に突入するということである。ダリオ氏は相場の大きな転換点を予想している。

金融緩和は資産価格を直接的(実際に資産を買い入れること)、間接的(金利低下が株価収益率を下支えし、金利低下が自社株買いや企業買収、株や不動産などの買いを誘発すること)によって支えられてきた。

しかし、こうした緩和は限界に達しつつあるとダリオ氏は考えている。金利は下限に近づき(ほぼ0)、量的緩和にしても市場に既に資金が溢れてしまったために投資の将来の名目・実質リターンや、短期金利を差し引いたリターン(つまりリスクプレミアム)は少なく、量的緩和が経済や市場に与える影響は減少してきているからである。

これが緩和の限界を指しており、非安全資産(株や不動産)の期待リターンとリスクプレミアムは安全資産(預金や短期国債)のリターンに近づいており、前者を買うインセンティブは少なくなってきている。したがって、資産価格を押し上げるのはますます難しくなっている。

緩和の限界を迎え、今後数年以内に中央銀行は経済が弱まった時に経済と市場を支える緩和の余地を失う可能性はかなり高い。実質金利があまりに低くなり、債権者は債券を持っていてもリターンを得られないと判断してよりよい投資先を探し始める。

どの資産クラスのパフォーマンスが低く、どの資産クラスが良い投資先になるのだろうか。ととんどの人は、レバレッジ資産や未公開株がリスク資産として良い投資先だと信じている。だが、ダリオ氏はこうした資産は良い実質リターンをもたらさないだろうと考えている。そして良いリターンをもたらすのは、現金の価値が目減りし、国内外で政治的な紛争が増大するときに高パフォーマンスを上げる資産、例えばゴールドである。

このような理由から、ポートフォリオに金を追加することを検討することは、リスク減少とリターン向上の両方へ繋がると考えている。

要約は、「世界最大のヘッジファンド、量的緩和バブルの限界と金価格上昇を予想 | グローバルマクロ・リサーチ・インスティテュート」を参考にさせていただいた。

Paradigm Shifts(パラダイムシフト)

私の投資の原則の1つ。

現在のパラダイムを特定し、それが持続不可能であるかどうか、またどのように持続不可能であるかを検討し、持続不可能な変化が停滞したときにパラダイムシフトがどのように起きるかを可視化することだ。

私がグローバルマクロ投資家であったこの約50年間に観察したところでは、市場や市場関係が一定の形で機能している期間(私はこれを「パラダイム」と呼ぶ)は比較的長く(約10年)、多くの人々がそれに順応し、最終的には転換することで市場が以前のパラダイムとは正反対に機能するという、新しいパラダイムへつながっている。

このようなパラダイムシフト(Pure Alphaを使う)を明確にし、戦術的にそれを誘導すること、およびポートフォリオを構築し投資家として成功するためには、ポートフォリオがパラダイムにほとんど影響されないようにすること(全てに状況に対応するAll Weather型ポートフォリオ)が重要である。

パラダイムシフトの仕組み

パラダイムが動くとき、大きく持続不可能な力が常に存在する。その力は、明らかに終わらなければならないとしても、決して終わらないと人々が信じるほど長く続く。その典型的な例が、投資資産の購入を支える持続不可能な債務増加率である。債務増加率が資産価格を上昇させ、人々に投資資産の借り入れや購入は良いことだと思わせている。しかし、これらの資産を借りたり買ったりする企業は借入能力を使い果たしてしまう一方で、収入に比べてキャッシュフローを圧迫する分だけ負債コストが上昇するため、いつまでも続くことはできない。このようなことが起こるとパラダイムシフトは起こる。債務者は窮地に追い込まれ、信用問題が発生するため、財貨、サービス、投資資産への融資や支出が抑制され、従来のパラダイムとは正反対の自己強化的な動きを見せる。これもまたやり過ぎになるまで続くが、これはある意味で反転する。これについてここでは触れないが、私の著書『Principles for Navigating Big Debt Crises(大きな債務危機への対処の原則)』で説明している。この本はAmazonで無料で入手できる(Kindle Unlimited)。

もう一つの典型的な例は、ボラティリティの低い期間が長くなると、その後ボラティリティは高くなる傾向にあるというものである。これは、人々がボラティリティの低い期間に適応することで、よりボラティリティの高い状態にさらされるようなこと(例えばボラティリティがより大きい場合、人々はより多くのお金を借りる)をするようになり、ボラティリティが自己増幅的に上昇するというものである。このように、時間の経過とともに繰り返される典型的な例は数多くあるが、ここでは触れない。しかし、どのようなパラダイムが存在し、どのように変化していくのかを理解することは、常に投資を成功させるために必要であると強調したい。なぜなら、どのような投資アプローチ、例えばどのような資産クラスでも、どのようなスタイル(バリュー、グロース、ディストレス)で投資活動を行ってもパフォーマンスが非常に悪く、自分を破滅させかねない時を経験するからである。これには、デフォルトしないソブリン債のような「キャッシュ」(すなわち短期債権)への投資も含まれる。ほとんどの人はリスクがないと考えているが、所有者に提供される収益は中央銀行が「印刷」することができる通貨建てであるので、金利がインフレ率を大幅に下回るため十分な通貨が印刷されると減価する可能性がある。

パラダイムシフトでは、ほとんどの人が過度に人気のある対象に投資をしてケガし、本当に財布が傷つく。一方で、これらの変化を十分に理解しているのであれば、変化にうまく対処したり、少なくとも変化から身を守ることができる。最後の大きなパラダイムシフトであった2008-09年の金融危機は、そのような時期の1つであった。それは、1929-32年のパラダイムシフトが起こったときと同じように、債務の増加率が持続不可能だったからである。そのような歴史を研究したので、私は今起こっていることが持続不可能である、もう1つの「流れ」に向かっていることが分かった。そこで、ほとんどの投資家が苦戦する中、私たちは危機をうまく切り抜けたのだ。

今は、1)過去のパラダイムとパラダイムシフトを見て、2)異なるパラダイムに近づく可能性があることから、どのように経済動向がシフトしていくのかに焦点を当てる良い時期だと思う。そのため、1)「過去100年間のパラダイムとパラダイムシフト」、2)「来るべきパラダイムシフト」という、2部構成でレポートを作成した。両方を読む時間があるのであれば、「過去100年間のパラダイムとパラダイムシフト」から読み始めることをお勧めする。なぜなら、それをあなたに十分に理解してもらい、私たちがどこにいるのかを知るための進化するストーリーを提供し、理解する助けになるからだ。さらに、1920年から現在までの各年代についてより詳細な説明を加えた付録もある。

①過去100年間のパラダイムとパラダイムシフト

歴史が教えてくれたのは、パラダイムやパラダイムシフトは常に存在し、それを理解し自らを位置付けることは、投資家として、そしてそれ以上に幸福のために不可欠であるということだ。この記事の目的は、市場と経済のパラダイムと、それがどのように機能するかを伝えるため過去100年間の変化を示すことである。②章の記事「来るべきパラダイムシフト」では、将来的に実現する可能性のあるものについての私の考えを説明している。

時間的・空間的な制約があるため、私がお伝えしたい視点を提供するのに十分であることから、ここでは米国だけに焦点を当てる。しかし、いずれかの時点で、「大きな債務危機への対処の原則」 の中で述べられているように、私が大規模な債務危機に対して行ったのと同じように、すべての重要な国での考察を公開したいと思う。なぜなら、これらすべてを理解することは、市場と経済がどのように機能するかについて、時代を超え普遍的な理解を得るために不可欠だと信じているからだ。

パラダイムとパラダイムシフトのしくみ

ご存じのように、市場価格は将来への期待を反映しており、将来のコンセンサス予想がどのようなものであるかをかなり詳細に描き出している。そして市場は、その期待と比較し事象がどのように発生するかの関数として動く。その結果、市場でうまく運用するためには、価格に組み込まれているコンセンサスの見方よりも、何が起こるかについて正確であることが求められる。それが勝負だ。そのため、以下で書いているパラダイムやパラダイムシフトを理解することが非常に重要である。

私は、一般的にコンセンサスの見解は最もありそうなことよりも、比較的最近(すなわち過去数年間)起こったことに大きく影響されることを発見した。これまで存在してきたパラダイムが存続すると想定する傾向があり、パラダイムシフトを予測できないため私たちは大きな市場と経済の変化を経験している。これらの変化は、往々にして市場や経済が以前のパラダイムでの行動とは正反対の行動をとることに繋がる。

以下では、過去100年間の米国におけるパラダイムとパラダイムシフトについて説明するが、事実と主観的な解釈が混在している。なぜなら、主観的な考えを共有するか除外するかの選択に直面したとき、私はこの警告ラベルと共にそれらを含める方が良いと感じたからだ。当然のことながら、これらの経験に対する私の経験は記述の質に影響を与える。1960年初頭に直接的な投資経験が始まって以来、私の観察は鮮明である。1920年代に遡った市場と経済についての私の理解は、熱心な研究とそれを経験した両親の世代の人々との会話のおかげで、今でもかなり良好だ。1920年以前について、私の理解は純粋に大きな市場と経済の動きを研究することから得られたものであり、存在しないわけではないが精度はあまり良くない。私はこの1年間、1500年頃にさかのぼる主要国の経済・市場の動きを研究してきたが、これは表面的に理解できる。そのような観点から、私は自信を持って言えるのだ。私が研究してきた間ずっと、本質的に同じ理由で同じように大きなことが何度も繰り返されてきたと。まったく同じであるとか、重要な変更が行われていないと言っているわけではない。なぜなら、確かに、例えば中央銀行がどのようにして登場し、消滅し、変化してきたかを裏付けているからだ。私が言っているのは、大きなパラダイムシフトは常に起こっており、それはほぼ同じ理由で起こっているということである。

それを示すため、私は歴史を1920年以降の10年間に分割した。なぜなら、それらは私がイメージを伝えるためのパラダイムシフトと十分に一致しているからである。必ずしも完全に整合しているわけではないが、パラダイムシフトは1920年が「うなり声」、1930年が「不況」、1970年がインフレ、1980年がディスインフレなど、10年間単位の前後に起こる傾向がある。

10年の時間軸は物事を全体的に見るのに役立つ。私たちが今パラダイム最後の数年にいることもまた良い偶然なので、どの四半期や年に何が起こるかに焦点を当てるよりも、私の目標である20年がどのようになるかを想像し始めることは興味深い訓練となっている。

これら10年間を簡単に説明する前に、それぞれについて議論する際に注意すべき点をいくつか挙げておきたい。

・それぞれの10年には独自の特徴があったが、いずれの10年でその期間を代表するものとほとんど正反対の特徴をもつ長期的な時間軸(例えば1~3年)があった。これらの変化にうまく対処するには、インとアウトの時間をうまく合わせるか(すなわち、価格が下落したときに多く購入し価格が上昇したときに多く売る)、動きをフェードアウトさせるか、あるいは値動きがさほど多くない比較的安定しているバランスのとれたポートフォリオを持つ必要があった。最悪なのは、価格下落後に売り、価格上昇後に買うという大衆と同じ行動を共にすることだった。

・経済と市場の大きな動きは、政策立案者、投資家、事業主、労働者の一連の行動と反応によって、大きく揺れ動いた。経済状況と市場評価が過熱する過程で反転の種が発芽した。例えば、過剰な経済活動や市場価格に資金を供給していたのと同じ債務が、返済できない債務を生み出し、それが減少につながった。同様に、経済状況がより極端になればなるほど、政策立案者の対応もより強硬になる。このような理由から、この10年間で経済と市場は「均衡」水準を中心に大きく変動している。私が言及している均衡は、テンプレートで提供した3つの均衡である。

  1. 債務返済に必要な所得の増加に沿う債務の増加
  2. 経済の稼働率が高すぎる(許容できないインフレや非効率性が生じるため)ことと、低すぎる(経済的に低水準の活動が許容できない痛みや政治的変化をもたらすこともあるため)こと
  3. 現金の予想収益率は債券の予想収益率を下回っており、債券の予想収益率とその他の「リスク資産」の予想収益率を下回っている(なぜなら、これらのスプレッドが存在しないと信用やその他資本の効果的な成長が妨げられ、経済が減速または反転する一方、スプレッドが大きいと経済が加速するからである)

・各10年間の終わりに、ほとんどの投資家は次の10年間が過去の10年間と類似していると予想していたが、過去に述べた過剰と起伏につながるプロセスのため、その後の10年間はそれ以前の10年間とは正反対であった。その結果、これらのパラダイムシフトによる市場の動きは、通常非常に大きく予想外のものであり、富に大きな変化を引き起こした。

・どの主要な資産クラスにも、偉大で恐ろしい数十年があった。そのため、富のほとんどを一つの資産に集中させていた投資家は、いずれかの時点でほとんどを失っていただろう。

・投資の方法に関する理論は頻繁に変化しており、通常は過去数年が意味をなさなかったとしても、それがどのように意味をなしていたかを説明している。これらの後ろ向きの理論は、典型的にはパラダイムの終わりに最も強く、次の10年間の投資の指針としてはひどいものであることが証明されたため、非常に有害であった。だからこそ、過去のパラダイムやパラダイムシフトの全体像を把握し、すべてのパラダイムでうまく機能するように投資アプローチを構築することが非常に重要である。最悪なのは、特にパラダイムの後期に過去10年間でうまくいったであろうものに基づいてポートフォリオを構築することであるが、これは一般投資家が行う典型的なことである。

これらの理由から、私たちは自分たちのやり方で投資する。つまり、十分に分散され、大きな起伏を持ちながらも比較的安定した状態を保つように設計されたバランスの良いポートフォリオを構築し、戦術的にタイミングの移動を行うためPure Alphaとなるポートフォリオを構築したのだ。

以下では、過去9年間の各10年間の資産クラス、リターン、金利、経済活動を示すいくつかの表を用いて、各10年間のダイナミクスを要約する。これらの表を通し、各10年ごとの動きの感触をつかむことができるはずだ。そして、表をより詳細に扱いレポートの付録で市場の動きを示す。

1920年代

1920s =「轟音(ごうおん)、ブームからバブルが弾けるまで」。景気後退で始まり、株式の利回りが債券の利回りを大幅に上回っていたため市場はマイナス成長を割り引いたが、10年間の負債の加速に支えられた急速なプラス成長があったため株式は非常に好調だった。今世紀末までに、市場は急速な成長を軽視し、最後の年である1929年に崩壊した典型的なバブル(すなわち、国債を担保とした高価格での株式やその他の資産の購入)で終わった。

1930年代

1930s =「不況」。この10年の大半は、1920年とは正反対だった。それは、高レベルの負債に対する爆発的な反応と、市場が比較的高い成長率を割り引いたことから始まった。この債務危機と経済活動の急激な落ち込みは経済不況を招き、連邦準備制度理事会による積極的な金融緩和をもたらした。FRBは、ドルと金との結び付きを断ち切り、金利が0%に達し、大量の紙幣が印刷され、1932年から1937年にかけて金価格、株価、商品価格の上昇を伴ったドルの切り下げを行った。金融政策によって資産価格が上昇し、補償が進まなかったために資産格差が拡大し、社会主義と資本主義の対立が世界的に広がった。1937年、FRBと財政政策はやや引き締められ、株式市場と経済は急落した。同時に、ドイツ、イタリア、日本という新興国と、イギリス、フランス、中国という既存の連合国との間の地政学的な対立が深まり、1939年には欧州で全面戦争、1941年には米国のアジア戦争が勃発するなど、10年間を通じて株式市場は低迷し、早期に債務危機が発生した。これは、多くの財政刺激策とともに、債務不履行、保証、および債務の貨幣化によって主に対処された。この期間の詳細については、「大きな債務危機への対処の原則」 第2部の49~95ページを参照してほしい。

1940年代

1940s =「戦争と戦後」。経済と市場は典型的に戦争主導だった。世界中の政府は多額の資金を借り入れ、大量の紙幣印刷を行い、戦争への取り組みを支援する民間部門の雇用と軍事雇用の両方を刺激した。生産は堅調であったが、生産されたものの多くは戦争で使用・破壊されたため、成長と失業の典型的な指標は誤解を招きやすい。それでも、この戦争努力の生産は、米国を大恐慌後のスランプから脱出させた。金融政策は、戦後の借金返済へ非常に容易に対応できた。具体的には、金融政策は引き続き景気を刺激させる方向であり、金利は抑制され、財政政策は戦時中から戦後にかけて大幅な財政赤字を生み出し、海外での復興を促進した(マーシャルプラン)。その結果、株式、債券、コモディティのすべてがこの時期に上昇し、コモディティは戦争の初期に最も高く、株式は戦争の後期(連合軍の勝利の可能性が高いと思われたとき)、そして戦争の終結時に最も高くなった。他の国で起きたこと、特に戦争に敗れた国で起きたことは根本的に異なっていて、別の時代に説明する価値がある。戦後、米国は圧倒的な力を持ち、ドルは金につながる世界の準備通貨であり、他の通貨はドルにつながる通貨だった。この時期は、1)巨額の財政赤字を抱えて金利を抑える中央銀行の力と仕組み、2)戦争中の市場行動、を例証する絶好の時期である。

1950年代

1950s =「戦後の復興」。1950年、20年間にわたる不況と戦争の後、ほとんどの個人は経済的に保守的でリスクを取るよりも安全を優先していた。市場はこれを反映し、非常に高いリスク割増率(例えばS&P500の1950年配当利回りは6.8%、10年債利回りの1.9%の3倍以上、収益率はほぼ14%だった)で、収益成長率がマイナスレベルになるよう事実上価格設定された。50年代に起こったことは、割引されたことと正反対だった。戦後の回復は力強く(過去10年間の実質成長率は平均4%)、部分的には景気刺激策の継続、低金利によるものであった。その結果、株式市場は好調だった。政府は多額の赤字を抱えていなかったため、政府の債務負担(所得に対する政府債務の割合)は減少したが、民間債務の水準は所得の増加と一致したため債務の増加は所得の増加と一致した。10年間、比較的緩やかな成長と低インフレを織り込んだ価格で、財政的に健全な状態で終わった。1950年、1960年も中産階級の需要が多く、繁栄した時代だった。

1960年代

1960s =「ブームから金融不況へ」。この10年間の前半は債務が急増し、後半には国際収支問題につながり、ブレトン・ウッズ協定を終わらせるという大きなパラダイムシフトにつながった。前半は低成長を割り引いてスタートしたが、急成長していたので株価は1966年まで好調だった。それから、ほとんどの人が過去15年間の株式市場の大きなリターンを振り返り、とても強気になっていた。しかし、債務と経済成長があまりにも速く、インフレが上昇していたため、FRBの金融政策は引き締められた(例えばイールドカーブが1929年以来初めて反転した)。その結果、株式市場に真の(すなわちインフレ調整)ピークが生じたが、それは20年間破られなかった。1960年後半、債務は所得よりも急速に増加し、インフレは「成長の後退」を伴って上昇し始め、その後本格的な景気後退が年代末に起こった。60年末近くになると、米国の国際収支問題は金準備の減少をより明確に示すようになり、FRBは2つの悪い選択肢のいずれかを選択しなければならなくなることが明らかになった。このことは、金融システムを放棄するという大きなパラダイムシフトをもたらし、1970年とは正反対の1960年のスタグフレーションをもたらした。

1970年代

1970s =「低成長および高インフレ(スタグフレーション)」。当時、高水準の債務、国際収支問題、1971年に廃止された厳しい金本位制などがあり、その結果金への裏付けという約束は破られ、債務負担を軽減するために「印刷」され、対外赤字を減らすためにドルは切り下げられ、成長は緩慢でインフレは加速し、インフレヘッジ資産は大きくなり、株式や債券は低迷した。インフレ率、インフレ期待、金利には、1970年から1973年までと、1977年から1981年までの2つの大きな波があり、最後に市場は非常に高いインフレ率と低い成長率を織り込んでいた。ポール・ボルカーが任命されたのは1979年の8月で、それが1970年の時代とは正反対である1980年の時代の土台となった。

1980年代

1980s =「高成長と低下インフレ(ディスインフレーション)」。この10年間は、高いインフレ率と低い成長率を割り引いた市場から始まったが、インフレ率の低下と急速な成長を特徴としていたため、インフレヘッジ資産は振るわず、株式や債券は好調だった。このパラダイムシフトは、ポール・ボルカーが課した厳しい金融状況が、デフレ圧力、大幅な経済収縮、そして新興市場が米国の銀行に債務を返済できないという債務危機を引き起こした10年の初めに起こった。これは適切に管理されていたため、銀行は十分な流動性を提供し、債務は容認できないほどに銀行の資本を毀損する形では償却されなかった。しかし、ドル不足と資本の流れを生んだことからドル価格を上昇させ、インフレ圧力を生み出し、成長が強い一方で金利が低下したことから、株式と債券の価格にとっては影響の大きいものだった。その結果、ディスインフレ的な成長が続き、株式や債券の投資収益率が高い時期となった。

1990年代

1990s =「轟音、バブル破綻まで」。この10年間は、リセッション(景気後退)、第一次湾岸戦争、金融緩和、比較的急速な債務依存型の成長と株価上昇から始まった。1960年代後半にあったニフティ社の50年バブルによく似た「ハイテク/ドットコム」バブル(すなわち、テクノロジー株やその他金融資産を債券によって高い価格で購入すること)で終わった。ドットコムバブルがはじけたのはちょうど1990年代末のことだったが、それと同時に9/11のテロ攻撃があり、イラクとアフガニスタンで戦争が起こった。

2000年代

2000-10 =「轟音」:ブームからバブル崩壊へ。この時期は1920年と最もよく似ており、大規模な債務バブルが発生し、1929~32年の債務破綻に類似した2008~09年の債務・経済破綻に至った。いずれの場合も、金利は0%に上昇し、中央銀行は大量の紙幣を印刷し、金融資産を購入するようになった。パラダイムシフトが起きたのは、金利が0%かそれに近い水準に保たれ、量的緩和が始まった2008-09年である。ドットコムバブル期には、非常に高い割引成長率(高価な株)から始まり、その後は、この90年間の実質成長率(1.8%)の中で最も低く、1930年の実質成長率に近かった。その結果、株式のリターンは1930年以降の過去10年間で最悪となった。1930年と同様に、この10年間で金利は0%に張り付き、FRBは金利を0%にして金融緩和の手段として大量の資金を印刷し、ドルと金は下落した。

最も投資が多かったのはTボンドだった。10年間の終わりには、非常に高い水準の負債が残っていたが、市場は低成長を割り引いていた。

2010〜現在

2010-現在 =「リフレーション」。市場経済の底辺でもあった新たなパラダイムへのシフトは、リスクプレミアムが極めて高く、金利が0%に達し、中央銀行が積極的な量的緩和(貨幣の印刷と金融資産の購入)を開始した2008年後半から2009年前半にかけてのことである。投資家らは、金融資産を中央銀行に売却して得た資金を回収し、他の金融資産を購入したため価格が上昇し、リスクプレミアムとすべての資産クラスの期待収益率が下落した。これにより、1932年から37年にかけてのように、金融資産価格が大幅に上昇し、金融資産を保有している人々が保有していない人々よりも恩恵を受け、貧富の差が拡大した。同時に、技術による自動化や低コストな国での生産などと国際化を進める企業は、中低所得層を中心に賃金をシフトさせたが、10年間の所得増加の多くは企業や高所得者に向けられた。成長は鈍化し、インフレは低水準にとどまった。株式市場は、継続的な割引率の低下(中央銀行の景気刺激策)、高い利ざや(自動化によって賃金上昇率が抑えられていることも一因)、そして最近では減税が牽引し、一貫して上昇している。一方で、富と所得の格差拡大は世界的なポピュリズムの拡大を後押しした。現在、資産価格は相対的に高く、成長はやや強いままの価格が付けられ、インフレは低水準のままに設定されている。

以下の表は、a)各10年の初めに割り引かれた成長率及びインフレ率、b)各10年の成長率、インフレ率及びその他の統計、c)名目及び実質の両方の資産クラス・リターン、d)各10年の貨幣、信用比率及び債務の成長率を示している。

各10年間の詳細については、この付録を参照してほしい。

②今後のパラダイムシフト

私たちが2009年以来取り組んできたパラダイムの背後にある主な要因は次のとおりである。

1.中央銀行は持続不可能な方法で金利を引き下げ、量的金融緩和(すなわち、貨幣の印刷と金融資産の購入)を行っている。こうした緩和策は、2009年以来強力な景気刺激策となってきたが、わずかな引き締めで「歪み」を引き起こし、資産価格を直接的(実際の資産購入から)と間接的(金利の低下はP/Eを上昇させ、負債資金による株式の買い戻しや買収をもたらし、未公開株や不動産の購入を増加させたから)の両方で押し上げた。このような緩和策が限界に近づいているのと考える理由は、金利をこれ以上下げることは不可能であり、また投入される資金が他の資産を購入する投資家の手にしがみつき、資産価格を上昇させ、将来の名目・実質リターンや現金に対するリターンを低下させることで、量的緩和が経済や市場に与える影響が小さくなっているからである(すなわちリスクプレミアム)。非現金資産の期待収益率やリスクプレミアムは現金収益率に向かって押し下げられているため、それらを購入するインセンティブが低下し、価格を押し上げることが次第に困難になる。同時に、中央銀行がこのような貨幣印刷と資産の購入を増やすことは、マイナスの実質的・名目的なリターンを生むことになり、投資家は代替的な貨幣形態(例えば金)やその他の富の蓄積をますます好むようになるだろう。

このような(金利引下げとQE:量的金融緩和政策、Quantitative easing)がうまく機能せず、債務・非債務の過剰(年金や医療債務)問題が残る中で、他の緩和(最も明らかなのは貨幣化された通貨の減価償却と財政赤字)の可能性も高まっている。ある人の負債は別の人の資産だと考えてみよう。金融政策は、「a)債権者を犠牲にして債務者を支援すること(実質金利を低く維持することで債権者に悪いリターンをもたらし、債務者に良い救済をもたらす)」と、「b)債務者を犠牲にして債権者を支援すること(実質金利を高めに維持することで、債権者には良いリターンがもたらされ債務者には苦痛なコストが発生する)」の間を行き来する。誰がどのような資産と負債を持っているかを見て、中央銀行が最も支援する必要があるのは誰かを自問自答し、彼らが利用できるツールがあれば何をする可能性が最も高いのかを理解することで、最も可能性の高い金融政策の転換を実現することができる。これがパラダイムシフトの主な原動力だ。

私には、債権者に比べて債務者を助けなければならないことは明らかだと思う。同時に、このパラダイムの背後にある緩和の力(金利引下げや量的緩和)は、減少する効果を持っているように思われる。これらの理由から、私は債務のマネタイズ化や通貨の減価償却が最終的には増加し、それが債権者の金銭価値や実質リターンを低下させ、債権者が中央銀行が他の資産に移行する前にどの程度まで負の実質リターンを提供できるかをテストすることになると考えている。

はっきり言って、私はこの変化がすぐに起こると言っているのではない。私が言っているのは、それが近づいてきており、次のパラダイムがどのようになるかに大きな影響を与えるだろうということだ。

下のグラフは、アメリカの金利とQEの変化を1920年まで遡って示したもので、1931年から45年と2008年から14年の2回の出来事を見ることができる。

次の3つのグラフは、1960年以降の米ドル、ユーロ、円を示している。ご覧のように、金利が約0%になると、貨幣の印刷がこれらすべての国で始まった。ECB(欧州中央銀行)は2018年末にQEプログラムを終了したが、BoJ(日本銀行)は依然としてマネーサプライを増加させている。現在、経済成長が減速し、インフレ率が目標水準を下回ったままであることから、3つの中央銀行はいずれもこうした緩和策に戻りつつある。

2.株式の買い戻し、合併、買収、未公開株への投資、ベンチャーキャピタル投資の波が押し寄せてきている。これらの資金は、安価な資金とクレジット、そしてシステムに投入された膨大な現金によって賄われている。これが株式などの資産価格を押し上げ、将来のリターンを押し下げた。また、現金はほとんど価値のないものになっている(なぜそうなのか、なぜそれが持続不可能なのかについては後で説明する)。投資資産価格の上昇は、投資資産を保有していない人々よりも資産を保有している人々に恩恵をもたらし、それが富の格差を拡大させ政治的反資本主義的感情を生み出し、投資家/資本家ではない人々の手に、より多くの貨幣を移行させる圧力を強めている。

3.自動化やグローバル化の進展により、人件費が削減され利益率が飛躍的に向上した。下の左のグラフはその成長を示している。このような利益率の上昇が持続する可能性は低く、今後の環境では利益率が低下する可能性は高いと考えられる。資本家に向かうパイのシェアの増加は、労働者に向かうパイのシェアの減少によって達成されたため、貧富の差が拡大し反企業的、労働者寄りの行動についての議論が増加している。

4.法人税減税で株式の価値が上がったのは、リターンが大きいからだ。直近の下げは、一時的な株価の押し上げだった。このような削減は維持されることはなく、特に民主党が政権を獲得すれば、削減が撤回される可能性が高い。

これらは、株価を支えた大きな追い風だった。下のグラフは、これらの持続不可能な事態が発生しなかった場合、S&P500がどうなっていたかを示している。

来るべきパラダイムシフト

市場では「水晶玉のそばに住む者は、すりガラスを食べる運命にある」と言われているが、具体的にいつ、どのようにパラダイムシフトが起こるのかは分からない。今後数年のうちに、 (1) 景気が低迷している中で中央銀行が市場と経済を押し上げるための刺激剤を使い果たしてしまう可能性が高く、 (2) 多額の負債・非負債(年金や医療費)が発生し、返済期限が到来しても資金を調達することができなくなる可能性が高いと考えられる。別の言い方をすれば、我々のパラダイムは、a)実質金利のリターンがあまりにも低く抑えられているために、債務を保有する投資家が保有したくなくなり、彼らがより良いと考えるものに移行し始めるときと、b)同時に負債を賄うための資金の大きな必要性が「大きな圧搾」に貢献するとき、その必要性を満たすのに十分な資金がないので、マネタイズできない大きな赤字、通貨の下落、大きな増税の組み合わせが必要になり、社会主義者と資本主義者の対立が増えることだろう。おそらく、この期間に債務者は弱まっている通貨で非常に低い、または負の名目・実質リターンを受け取り、事実上富裕税が必要となるだろう。

現在、投資家の資金のうち約13兆ドルが金利ゼロ以下の負債になっている。これはつまり、これらの投資は収益を生み出す価値がないということである(もっとマイナス金利の負債で賄われていない限りだが)。したがって、これらの投資は最悪の実質リターンを提供したり、金利が上昇して価格が下がる(これを中央銀行が許してくれるとは思えない)ため、安全でなくなるまで元本を保有するための安全な場所であると考えられる。

これまで投資家は、将来の利回り低下よりも金利低下による価格上昇に注目していたため、金利/リターンの低下に満足していた。次の図は、このことを示している。金利が低下(図の右側)すると、資産の現在価値が上昇(図の左側)し、投資が高いリターンを提供しているように錯覚させる。実際には、リターンは「現在価値効果」によって将来のリターンが引き上げられるだけであり、結果として将来のリターンは低下する。

それは、金利が下限(0%程度)に達し、リスク資産の期待収益率が現金の期待収益率の近くまで押し下げられ、債務、年金および医療費債務を支払うための資金需要が増加するときに終わる。この現在価値の効果をもう少し大きくし、リスクプレミアムをもう少し小さくするための刺激の余地はまだ少し残っているが、それほど多くはない。

同時に、債務の返済期限が迫っているため、その債務を履行するために十分な資金がシステムに投入される可能性は低い。そうなれば、1)それらの約束のうちどれだけが守られないか(借りがある者を怒らせるであろう)、2)どれだけ高い税金で満たせるか(金持ちに負担をかけ怒らせるだろう)、3)どれだけ大きな赤字を抱えていてもそれがマネタイズされるか(貨幣価値が下がり、投資の実質的な収益を下げ、投資家、特に負債を持つ人々に打撃を与えるだろう)をめぐる争いが起きる可能性が高い。

下のグラフは、アメリカで私たちが直面している負債の波を示している。

*(注)メディケア、社会保障、その他の政府プログラムは、連邦議会予算局による将来の支出推計の現在価値を表している。もちろん、一部のIOUには、それらを一部支援する資産またはキャッシュフローがある(社会保障費の一部を賄う税収のように)。10年先の見通しは、政府の公的債務と社会保障給付の見通しに基づいている。

歴史が示してきたように、中央銀行が買い入れによって名目金利と実質金利を抑える能力には限界がなく、低リターンを享受しているのは債権者である。

言い換え

多額の資金が積まれているように見えるにもかかわらず、無収益および低リターンの投資商品に注ぎ込まれた莫大な金額は、負債を賄うのに十分ではない。それは、彼らが十分な収入を提供できないからだ。実際、ほとんどの人は収入を得ていないので、その目的には価値がない。彼らは、単に元本を保管するための「安全な」場所を提供している。その結果、支出を賄うためには、所有者が元本を売却しなければならなくなり、それによって所有者が残した元本の額が減少する。その結果、a)減少しつつある元本の収益率を徐々に高めていく必要がある(見込みはない)、または b)資金が底をつくまで元本の削減を加速する必要がある。

それは同時に、パイをどのように分配するかについてより大きな内部対立(主に社会主義者と資本主義者の間)と、より大きな外部対立(主に国と国の間で世界経済のパイと影響力)が起こるだろう。このような世界では、現金や債券でお金を貯めるのはもはや安全ではない。債券は貨幣に対する請求権であり、政府は切り下げられた貨幣で債務を支払うために、貨幣の印刷を続ける可能性が高い。これは、税金を上げずに債務負担を軽減する最も簡単で最も議論の少ない方法だ。私の推測では、債券を保有している人々にとって、債券は微妙な実質リターンや名目リターンをもたらすが、金利を抑えて物価を上昇させるために中央銀行が債券をさらに購入する可能性が高いため、大幅な価格下落や金利上昇にはつながらない。言い換えれば、この新しいパラダイムは、1940年の戦争時代に起きたものと最もよく似た巨額の債務のマネタイズを特徴とするのではないかと私は考えている。

したがって、現時点で検討に値する大きな問題は、巨額の債務返済が予定され、資本主義者と社会主義者との間の重大な内紛や外的対立を伴うリフレ環境において、どの投資がうまく機能するかということである。また、ほとんどの準備通貨の中央銀行が、法定通貨制度で自国通貨を切り下げたいと考えている時には、保有すべき次善の通貨や富の蓄積は何かを問うのに良い時期でもある。

ほとんどの人は、今後もレバレッジが伴う未公開株や不動産、ベンチャーキャピタルといった投資が、最も良い「リスク資産」であると考えている。これは中央銀行がリフレを行っている場合に特に当てはまる。その結果、世界は長期にわたって債務が増え、保有資産の実質的および名目的な期待リターンは低く、キャッシュリターンに比べて歴史的に低い収益をもたらしている(これは中央銀行が投資家に注ぎ込んだ巨額の資金や、企業を現金で潤している他の経済要因のためだ)。私は、これらの投資が実際に良いリターンをもたらす可能性は低いと考えており、最もうまくいく可能性が高いのは、貨幣価値が低下することで金(ゴールド)のような資産は国内外で政治的紛争が深刻な場合にうまくいく投資だと考えている。さらに、近い将来に説明する理由から、ほとんどの投資家はこうした資産を過小評価している。リスクを軽減するためバランスのとれたポートフォリオを構築したいのならば、こうした資産を多く保有するべきだろう。このような理由から、ポートフォリオへ金を追加することの検討は、リスク減少とリターン向上の両方へ繋がると私は考えている。金がポートフォリオの分散化に有効であると考える理由については、すぐに説明したい。

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感想

実際ダリオ氏が指摘しているように、アメリカでの利下げなどを折込みGoldは堅調に値を上げている。

金融緩和と資産の購入で、一番にガタが来そうなのは日本銀行だろう。これは、日銀が日本円を発行し日経平均を買い上げていく政策に限界があることは確かで、出口がないからだ。

活発なベンチャー投資なども含め、経済動向は少し気になるところである。2000年以前とは異なり、現在ゴールドとともにデジタルゴールドと呼ばれるビットコインがある。このため、資産退避先としてビットコインが選択されるかもしれないと筆者は考えている(あくまで可能性)。それは、すでにある10年以上のブランド(歴史)とプログラムで発行上限が決定されていることから、供給が増えることは無いことからだ。

もしよければ、レイ・ダリオ氏の日本語著書『PRINCIPLES(プリンシプルズ) 人生と仕事の原則』も呼んでみてはいかがだろか。

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